来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》
2025年的新茶饮上市热潮中，沪上阿姨也终于“熬”出头了。
4月23日，沪上阿姨通过港交所上市聆讯，距离2024年2月14日，其第一次在港交所递交上市申请，已经过去了1年多的时间，2024年12月27日更新招股书，上市才迎来新进展。
财务数据不算亮眼。根据招股书，沪上阿姨2024年收入为32.8亿，同比下滑1.9%，净利润3.29亿元，同比下滑15.2%。
这是一家主攻下沉市场，高度依赖加盟模式的品牌。2024年，其收入中有96.5%来自加盟相关。2024年，其门店数量为9176家，在三线及以下城市的门店占比达50.4%。
换句话说，在奔向万店的路途里，三线及以下城市的加盟商——也就是县域里有充裕资金的那群中产，撑起了沪上阿姨业绩的半边天。
通过港交所聆讯后，沪上阿姨将成为第六家上市的新茶饮企业。然而，以加盟模式驱动规模增长，沪上阿姨财务数据却暴露了单店效率下滑、供应链脆弱性的双重风险。而正在承担风险的，则依旧是加盟商。
01
下沉狂奔，单店效率滑坡
沪上阿姨的主要产品的价格范围在7元至人民币22元。在其高速增长的业绩里，下沉市场的加盟商是重要的“燃料”。
新茶饮大都依赖加盟模式，根据招股书，沪上阿姨来自加盟商的收入占比极高，且比例还在上升。2022年至2024年，加盟相关收入分别为20.7亿元、32.3亿元和31.7亿元，占比分别为94.3%、96.3%和96.5%。
这其中，三线及以下城市不论门店数量还是收入贡献，都是最多的。
2022年至2024年，三线及以下城市贡献的收入分别为9.45亿元、15.2亿元和15.8亿元，占比分别为43.0%、45.5%和48.2%。
为了扩张，沪上阿姨一度疯狂开店。2022年、2023年、2024年的加盟门店数量分别为5244、7756、9152。2023年飙升最快，增长率达47.9%。这其中，三线城市增加的门店最多，2023年有门店3849家，增加1284家，占这一年新增数量的51.7%，2024年有门店4629家，增加780家，占这一年新增数量的56%。
门店数量增加了，但单店效率却下降了。
根据招股书，2023年、2024年其平均单店GMV分别为156.1万、139.9万，平均单店每日GMV分别为4277元、3833元，下滑10.4%。
招股书中未披露各线城市单店的GMV，但从单店收入贡献来看（当年收入贡献/门店数量），2023年三线城市的平均单店收入贡献为39.49万，2024年为34.13万，下滑了13.6%。
业绩增长动能不够，沪上阿姨想到的扩张方式，依旧盯上了下沉市场。
在2023年，其推出“轻享版”（后升级为茶瀑布），专做三线及以下城市，主要产品的价格范围为2元至12元。在推出后，轻享版门店数量从2023年的93家，增加至2024年的492家，总GMV有明显提升，但平均单店GMV则下滑严重，从70万元下滑至62.6万元，下滑10.5%。
此外，各线城市的闭店数量也在明显上升。2022年、2023年、2024年，沪上阿姨关闭的加盟店分别为393、370、987，2024年闭店数量增长了167%。
同时，新店GMV也下滑严重。根据招股书，开业时间少于一年的门店，单店每日GMV从3933元下滑至3239元，下滑17.6%。而即便是开了三年以上的老店，平台单店每日GMV也在下滑，从2023年的4296元下滑至4017元，下滑6.5%。
这都说明在沪上阿姨的狂奔中，规模扩张没能有效转化为利润，加盟商盈利空间正在被挤压。
02
加盟商喝下“苦”茶
同样是下沉市场的加盟商撑起了半边天，但在供应链建设上，不论是蜜雪冰城还是古茗，沪上阿姨都有明显差距。
以蜜雪冰城为例，据灼识咨询报告，蜜雪冰城提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，而沪上阿姨则未涉及原材料自产，主要依赖外部采购，鲜果、乳制品等核心原料均需从市场购买。
同时，在物流仓储上，蜜雪冰城自建仓储物流网络，有覆盖全国90%以上县级行政区的配送体系，冷链覆盖率超过90%。而沪上阿姨仅部分仓库为自营，其中有三个大仓储物流基地，及所有前置冷链仓库均由独立第三方运营。
要赚下沉市场的钱，必须要有出色的成本控制和管理能力，没有下苦心自建物流仓储体系，这都导致沪上阿姨成本控制能力上受掣肘。而主要承受这一切成本压力的，也变为了加盟商。
在沪上阿姨的收入中，向加盟商销售食材及其他原材料占大头。2022年至2024年，这块收入分别为16亿元、25.1亿元和25.5亿元，占总营收的72.7%、75.1%和77.5%。尽管2024年每间加盟店的平均GMV下降，由于加盟店数量的增加，让这块收入仍有所增长。
根据招股书，沪上阿姨2024年的毛利率有所改善，从2023年的30.6%上涨到31.4%，上涨的毛利率，就来自于加盟商。其向加盟商销售原材料的毛利率，从2022年的17.8%，上升到2024年的22.8%。向加盟商销售设备的毛利率从2022年的7.4%上升到2024年的8%。而来自自营店的毛利率，则从2023年的23.5%下降到2024年的14.5%。
同时，2024年毛利率虽小有上升，但净利率却有所下滑，由2023年的11.6%下降至10%，这也反映出沪上阿姨在运营成本控制上存在的问题。
终究是加盟商承担了所有。此前就已经有加盟商“掀桌”了。
2024年10月，就有来自浙江宁波的加盟商在其沪上阿姨门店挂出“加盟要谨慎，已倾家荡产”的横幅，引发舆论高度关注。根据南方都市报，这位加盟商提到，公司物料价格高，水果卖给加盟商的价格，几乎是市面上水果价格的两倍，若是在旺季，单个门店业绩最多可达12万，不过光是从公司订货就花费6万元，去除租金、水电及人工，毛利几乎没有多少，称“公司把加盟商逼得不挣钱了，现在变成了恶性循环”。
根据其当时曝光的沪上阿姨内部物料的采购截图，一箱12盒（1L/盒）的纯牛奶，企业定价120元，即每盒牛奶售价10元；1箱12瓶（980g/瓶）的生椰乳瓶装（冷冻）售价210元；1箱30包（40g/包）的桂花乌龙茶售价199元。
不愿意承担成本压力，该加盟商从外部购买物料，因此被罚款，而公司规定的罚金在去年从每家门店5000元上涨到2万。
而当时沪上阿姨加盟经理对媒体回应称，该加盟商闭店的主要原因是经营不善，闭店跟品牌没有直接关系。
这一事件也暴露出沪上阿姨与加盟商之间存在的信任裂痕。
沪上阿姨门店狂奔，2024年的9176家门店，相比2022年的5307家就增加了73%。在近年三线城市已经遇到单店门店收入下滑时，在其未来的计划里，在招股书中沪上阿姨提到，还计划在未来五年内提升二、三线城市的门店网络密度。
做加盟商生意，核心是共赢，提升单店的盈利能力，增强内生增长能力，而非疯狂开店。未来，沪上阿姨需要通过供应链自主化升级和精细化运营，来缩小与其他品牌的差距，否则在下沉市场的竞争中，则会进一步落后。
而最终喝下所有苦果的，还是下沉市场里曾经最相信这个品牌的加盟商们。
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